文
徐恺曜苏州千圻禾香企业管理有限公司总经理
吴梦某大型能源集团期货业务负责人
来源
扑克投资家
文章发表时间年为10月31日
“我们的每一篇策略研究报告不仅来源于冰冷的数据库，还来自于每手的开平仓，来自于交易时段每分每秒的等待和煎熬。”
“我们可能是对下阶段行情较为坚定的悲观派，但无论最终是对是错，我们仍然对于严冬后美好的春天满怀希望。”
序论
十一前的大宗商品市场产生巨幅震荡，橡胶以连续暴跌收尾，黑色系商品也大幅度下挫，而仅有有色金属依旧维持强势，随后部分有色跟随整体商品格局，也步入调整。
行情进行到目前的程度，市场出现了分歧，一部分认为市场经过这次调整会重回涨势，一部分认为可能短期内市场很难企稳回升。对于目前的调整我们认为“这是一次时间持续比预期可能要更长、更深刻的调整”这样一个思路，但由于供给侧改革所带来的前期牛市热情的依稀存在，现货商品价格年底前仍然有望维持较高的位置，我们预计年12月前后，大宗商品部分近月期货合约可能会在这次深刻的调整后，出现期货回归现货而引发的反弹修复行情，进而带动部分远月合约向上，我们认为这是对明年全面做空布局的大好机会。明年大宗商品整体走势可能会重拾类似~年的阴跌通缩行情。所以今年11月至12月可能是判断和布局明年上半年头寸的关键时期。
之所以说结构性分化，是整体大宗商品在这样一个趋势的力量下仍会有不同的表现与走势，有些品种在空间上已经打开，有些品种在时间准备上还未充分，而有些品种已经走完了第一波下跌。所以，在这样一个时间点，我们推出本篇侧重年年度布局的前瞻性宏观策略研究报告，提出对未来趋势形成的一个基本脉络和基本判断的逻辑。除此之外，*策面、基本面的观察与发现也一同与大家探讨。
国内宏观面是否重回通缩的观察
一、总论
目前国内宏观面最重要的观察点有两个：（1）国内*策路径的选择，是持续推进以去产能为主的供给侧改革，还是转向以防风险为主的去杠杆*策；（2）从宏观数据上，是否能印证总需求端的增减对于趋势的影响力已经逐步大于总供给端，所以出口端和房地产基建端的数据显得尤为重要。
二、国内*策路径可能的新选择
从钢铁和煤炭的去产能进程看，年初开始的供给侧改革已经走到了尾部阶段，上游价格已经到达了一定的高位，相关企业生存状态得到了相当程度的改观。但去产能*策“药效”里唯一缺失的可能就是股票市场上“煤飞色舞”类上市公司整体性的估值大幅度提升。
由于上游价格向下游传导受到一定的阻力，CPI向PPI靠拢的难度较大（如图1所示），目前有些类似年~年出现的CPI-PPI差值为负数的情况，但PPI对于CPI的拉动效应似乎更弱，所以是否继续强力推进供给侧改革是*策的变数。目前*策到了一个岔路口，是走继续推进去产能的路，还是走上半年进行到中途的金融去杠杆的路成为一个两难的选择。
图1：CPI、PPI与差值
由于这轮大宗商品的上涨受到*策因素的影响较大，我们预计未来的路径选择还是*策面为主导，*府对于未来路径的选择还是决定性的。
三、警告与权衡
“如果经济中的顺周期因素太多，使这个周期波动被巨大地放大，在繁荣的时期过于乐观，也会造成矛盾的积累，到一定时候就会出现所谓‘明斯基时刻’，这种瞬间的剧烈调整，是我们要重点防止的。”——周小川近期对于“明斯基时刻”的论述可以看成是对未来风险的一个提醒。
所以在我国央行层面，只要风险防得住，大水漫灌的情况就会有所控制。从更大的视角看，我国的货币*策和产业*策从某种意义上需要对接美联储货币*策的节奏和资本市场的节奏，年我国供给侧结构性改革得以顺利起步的一大基础就是美联储基于种种原因而推迟的连续加息的操作，年春夏之交开始的工业品创新高过程离不开弱势美元的推动以及特朗普*策预期下外盘有色金属的大幅上涨（如图2与图3所示）。
诚然，国内以工业为首的大宗商品上涨因素有很多，但与美联储货币大周期中的小周期运行结构有着密不可分的微妙关系，而我国在目前阶段要与美联储*策逆周期运行仍然十分困难，所以周小川对于“明斯基时刻”的论述在某种意义上，是对未来美国开启新一轮货币*策调整运行周期的担忧。
图2：美国联邦基金目标利率与南华工业品指数
图3：美元指数与南华工业品指数
所以央行货币层面的权衡会在接下去一段时间反复出现，在守住系统风险的底线与跟随美联储货币周期运行的摇摆中，风雨兼程。
四、国债利率与大宗商品的逆相关性
众所周知，各国央行对于长端利率的波动很多时候是束手无措的，因为这一定程度上代表着市场的方向和趋势的力量。从最近国债期货和利率市场看，我国的10年期国债收益率已经在趋势的力量下突破3.8%，达到了近年来的一个高点，与此同时，10年期国债期货连续大幅下挫，从图4可以看出，这是自年底债市风波以来的第三波下跌。
这轮国债利率抬升有一个明显的特点，即短端利率涨不动或者上涨极为缓慢，但长端利率上涨迅速。所以我们认为，这轮利率上行可能是一个央行较难干预的长端利率逐步抬升的过程。
结合图5国债期货价格走势与工业品类大宗商品价格走势看，虽然有一些时滞或超前，但总体趋势维持一致，这两者可互为印证指标。
图6所反映出的中、美两国10年期远期国债利率较长时间同步上涨是值得我们密切